5个月净亏1亿，香港“财爷”做了“赔钱买卖”？

2019年12月，新风天域以近100亿元估值从复星及TPG手中收购和睦家的交易落定。

在投融资市场遭遇“极寒”的2019年，如此大手笔的收购一经曝光，便引起了不小的风波。自7月该交易公告以来，投资人对于和睦家亏损的讨论及估值的争议从未停息。

由香港“财爷”梁锦松创办却略显低调的新风天域，为何能够将中国最大的高端综合性私立医院集团之一收入囊中?2019年前5个月即录得近1亿元的净亏损，却坐拥高达100亿元的估值，和睦家是不是价格虚高?在生育率逐渐下行的当下，以“妇产医院”著称的和睦家还有翻盘机会吗?

近日，投中网独家对话新风天域董事总经理曾瀛，试图了解该大手笔交易背后的故事。

曾瀛告诉投中网，近期自己一直忙于和睦家收购的交割工作，“交割完成后，不管对新风天域还是和睦家来说，都将是一个全新的开始”。新风医疗集团(股票代码：NFH)现正根据美国证监会的要求进行股票的登记，登记完成后，将有价值约10亿美元的公众流通持股(Free Float);新风医疗集团也将成为公众持股最大的上市中国医疗集团之一。

特别的缘分

新风天域集团董事长梁锦松(香港前财政司司长，前黑石集团大中华区主席，人称“财爷”)曾在一次采访中透露，“2004年时，我太太(伏明霞)在北京和睦家医院就有过就诊经历，当时和睦家就给她留下了非常好的印象”。

在新风天域成立前，包括曾瀛在内的多位彼时还在黑石集团工作的新风团队成员其实已经开始对和睦家有所关注。加入新风天域之前，曾瀛曾任黑石集团香港私募基金团队的副总裁。

“在黑石时，我们看的公司比较多，在医疗服务领域也做了较深的研究。”曾瀛告诉投中网，“2014年和睦家从纳斯达克退市，那时我们就对公司有所关注。”

2016年，新风天域成立，团队选择将投资重点继续落在“医疗健康”上。在过去三年中，新风天域团队进行了一系列康养和医疗方面的自建和收购，涉及领域包括功能性康复、老年康复、居家护理等。

2018年6月28日，新风天域旗下的新风天域公司在纽约证券交易所上市。与大多数上市中概股所不同的是，新风天域公司是一家“特殊目的收购公司”。

此类公司也被称为“空白支票”公司——没有资产，只有现金，上市后的唯一任务，就是寻找高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。这种往往由知名投资人牵头成立的公司，已成为当下美国市场上日益常见的创新融资形式，黑石、TPG、凯雷等国际知名的私募基金在近年都通过这样的创新方式进行了成功的融资。

然而，采用这样的上市形式，新风天域公司在中国大陆及香港却是先驱。

上市后，新风天域团队便马不停蹄地开始了关于收购标的的筛选：根据新风天域向美国证监会提交的公告，2018年7月2日，新风天域团队刚刚回国，便与TPG有了关于和睦家项目的第一次初步接触。

这次接触后不久的9月，一纸“排他协议”便阻止了其他饶有兴致的观望者的入围，也为故事省去了当年私有化时的诸多跌宕。

让“资本宠儿”和睦家签下“排他协议”并非易事。

在曾瀛看来，首先，新风天域的优势在于医疗领域的深耕。“我们一直扎根于医疗，希望为中国的广大老百姓提供优质的医疗服务。新风天域在过去几年旗下自建及并购的品牌如顾连医疗、易得康、希愈肿瘤中心等的发展中积累了大量医疗服务领域运营的Know-how(实际经验);因此，我们懂得医疗的难处，也非常理解管理层的痛点。”这样相似的背景与愿景也是和睦家独倾新风团队的信任基石，因此双方一拍即合。

其次，民营医院的一大困境在于“拿地难”，尤其是在一线城市核心地段。而新风天域在2019年初在深圳福田的市中心拿下了整个深圳关内最后的一块医疗用地。

之前，和睦家已经布局了北上广，但却一直没有机会进入深圳。新风天域会把之后在此建成的医院资产的独家经营权交由和睦家，这一稀缺的战略资源也将帮助和睦家完成对一线城市的全覆盖。

同时，基于和睦家之前的股东结构(复星约40%，TPG约40%，管理层约10%，另一家PE基金约10%)，新风天域的并购提议，也可以满足各方不同的诉求。

像TPG一样的私募股权基金对于项目的退出时间表通常有一定的考量。本次交易新风天域的并购提议将原PE股东持有的股权全部用现金一次性买断，为基金退出的提供了绝佳的渠道。

对于管理层来说，能够留任在一个更大的平台，更好地去运营这个公司，无疑是一个很有吸引力的选项;同时管理层持股将上翻到上市公司层面，也为他们的股份提供了流动性。

而对于复星而言，接受新风天域的交易方案一方面能够通过部分退出获取可喜的投资回报;另一方面能够继续维持和睦家长期战略股东的地位，在上市公司中仍然保留的部分股权也提供了未来增长的潜力。

99亿元，“一点也不贵”

这场大手笔收购，作价近100亿元人民币。

根据收购时披露的相关公告，和睦家2018年亏损1.76亿元，2019年前5个月，净亏损近1亿元。

质疑袭来。不少人认为，和睦家是不是“不赚钱”?近100亿元的估值，是不是“太贵了”?

面对质疑，曾瀛却有不一样的看法，“和睦家是赚钱的，而且是非常赚钱的。”

算上现时正在建设中的医院，和睦家目前共有9家医院，其中真正相对成熟的只有2家，一家是北京，一家是上海。

北京医院(连同附属卫星诊所)2019年预计能产生近13亿元的收入，全年的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)预计近3.5亿元。北京医院的前期投资只有约3.2亿元人民币，这样计算下来，每年的资本回报率在100%以上。如此高的资本回报率在市场上实属罕见。

与此同时，另一家相对成熟的上海浦西医院尽管在2019年搬迁之前的规模相对较小，只有约7000平米，但2019年预计也能完成近5亿元的收入，扣除一次性费用后，EBITDA利润水平也多年稳定在近30%。因此，单看北京及上海两家医院的EBITDA总和已接近5亿元。

“企业价值大概100亿元，可以理解成我们在20倍企业价值倍数(EV/EBITDA)下买了北京、上海两家医院，其他7家医院的未来增长释放出来的潜力，都是‘ 白送’的。”曾瀛表示。

若用另一种方式(分类加总估值)去评估和睦家的价值，新风天域团队认为这一估值依旧是非常划算的。

来源：新风天域公开资料

根据上市公司公告，新风天域参考亚洲领先的综合医疗集团，给和睦家在北京、上海浦西等地运营超过1年半的运营资产赋予了16倍的估值倍数，这一部分价值12亿美金;同时根据对于新开业的广州、上海浦东、北京大屯路、深圳等资产未来现金流的折现计算，这一部分价值约9亿美金;两者相加合计21亿美金估值，本次收购的14亿美金估值还有很大程度的折让。

来源：新风天域公开资料

过去几年，大刀阔斧的新建为和睦家带来了高昂的折旧摊销，也拉低了和睦家整体的利润。但扩张是为了未来的盈利。和睦家新建医院速度越来越快，创收能力也越来越强。

来源：新风天域公开资料

新风天域收购和睦家时披露的公告显示，和睦家广州院区全牌照开业第8个月的年化收入足以追平北京院区开业7年的收入，而上海浦东新院全牌照开业第5个月的年化收入便可追平上海浦西老院区开业2年的收入。

因此，未来几年随着和睦家在过去几年开业的新医院产能的爬坡，公司业绩预计会有显著增长。

探索轻资产模式，覆盖全生命周期

“全科”及“全生命周期”，是和睦家一直以来的追求，也是新风天域对于和睦家未来的期许。

可是目前一提到和睦家，很多人的第一印象还是“生小孩的”。

事实上，和睦家从来就不只是一家妇产科医院：和睦家拥有超过30个科室，妇产科收入占比已下降到23%(其中产科仅占约20%)，儿科收入占比16%、家庭医学、内科、外科、骨科收入占比分别为9%、8%、8%、7%，其他包括内科、急诊、耳鼻喉、眼科、皮肤科、口腔科、康复等多个科室也在贡献多样化的收入。

来源：新风天域公开资料

过去几年中，和睦家在骨科、外科等多个高复杂度专科上进行了持续大量投入：购置达芬奇手术机器人、MAKO骨科手术机器人，还开设了启望肿瘤中心并成为中国最早落地肿瘤免疫治疗的医疗机构之一。高复杂度专科的快速增长为和睦家的发展提供了新的动力。

最终，曾瀛表示，和睦家希望的是成为贯穿‘全生命周期’的综合性医疗服务提供商。包括医院——诊所的轴辐式模型会为和睦家提供多个接触病人的机会。从妇产科、儿科，到家庭医学、高复杂度专科，到康复护理、养老等等，完成整个健康闭环。

但扩张是这一愿景的基础。“重资产”形象深入人心的和睦家要如何消除投资者对于“亏损”的疑虑?

为此，新风天域引入了轻资产管理合约的运营模式：未来和睦家将通过输出自己的管理和品牌，托管一二线城市的合作方出资建设、承担初始运营亏损的医院，并据此收取管理费及相应分成，确保项目从第一天开始对于和睦家即可盈利;同时，上市公司还将与合作方议定认购期权，在未来医院成熟后从合作方处收购注入上市公司体内。

由此，和睦家“全生命周期”体系的搭建便有了基石。

曾瀛相信，相比于人满为患、存在一定系统性痼疾的公立医院，“全科医院”和睦家的核心优势一个是交流，另一个则是关怀。“这是一个互相建立信任的过程。我们希望，病患有更高的医疗需求时，也会第一个就想到我们。”曾瀛表示。(文/柴佳音 来源/投中网)

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